jeff.hl @chameleon_jeff: なぜ透明性の高い取引はクジラの約定を改善するのか

Posted on 2025/06/01

Hyperliquid が成長する過程で、懐疑的な人々は同プラットフォームが十分な流動性を確保できるかを疑問視してきました。しかし現在、Hyperliquid は世界でも有数の高流動性を誇る取引所となり、この懸念は払拭されています。いまや暗号資産市場の大口トレーダー（以下「クジラ」）も利用するようになったことで、議論の焦点は「透明な取引」に移りました。多くの人は次のように考えています。

  1. クジラがポジションを構築し始めるとフロントラン（先回り）される。
  2. 清算価格やストップ価格が公開されているため「狩り」の標的にされる。

これらの懸念はもっともに聞こえますが、実際には逆です。大半のクジラにとって、透明な取引はプライベートな取引所よりも約定を改善します。

大まかな理由はこうです。市場は情報を公正な価格と流動性へと変換する効率的な仕組みです。クジラが Hyperliquid 上でパブリックに取引すれば、市場メイカーはそのフローに対してより多くの流動性を提供しやすくなり、結果として約定が良くなるのです。数十億ドル規模のポジションでさえ、中央集権取引所（CEX）より好条件で約定できる場合があります。

本稿は複雑な論理を含みますが、まずはこの普遍的な原理を示す伝統金融（tradfi）の実例から始める方が説得力があるでしょう。百聞は一見に如かずです。

例：伝統金融の ETF

世界最大級の ETF は毎日リバランス（組入比率の調整）を行う必要があります。たとえば価格が上昇した銘柄を買い増し、下落した銘柄を売るレバレッジ型 ETF などです。これらのファンドは数千億ドル規模の資産残高（AUM）を運用しています。多くのファンドは取引所の「終値オークション（クロージング・オークション）」で執行することを選びます。これは、クジラが Hyperliquid でパブリックに取引するより極端な例と言えます。

  1. ファンドのポジションはほぼ完全に公開されている（Hyperliquid も同様）。
  2. ファンドの戦略は明示的かつ公開されている（Hyperliquid のクジラは自由に取引できるためこの点は異なる）。
  3. ファンドは毎日予測可能かつ巨大なサイズで取引する（クジラは任意のタイミングで取引可能）。
  4. 終値オークションでは他の参加者がファンドのフローに反応する十分な時間がある（Hyperliquid は連続取引で即時執行）。

それでも ETF マネージャーは Hyperliquid 的な透明性を自ら選択しています。フローを非公開にすることもできるのに、あえて意図と取引を公にするのはなぜでしょうか。

電子市場における透明性の歴史

市場は情報を公正価格と流動性へ変換する効率的な装置だと述べました。特に 2000 年代初頭の電子取引の出現は金融市場に飛躍的な革新をもたらしました。それ以前は取引ピットでの手サイン取引が主流で、約定品質はまちまちでスプレッドも広めでした。プログラム化されたマッチングエンジンが価格優先・時間優先を透明に適用すると、スプレッドは縮小し、エンドユーザーの流動性は向上しました。公開オーダーブックは需給情報を価格へ織り込む仕組みを市場に与えたのです。

情報のスペクトラム

オーダーブックは情報の細かさで分類できます。L0 と L4 は一般的な用語ではありませんが、概念を理解するために追加します。

レベル 情報量 例
L0 ブック情報なし（ダークプール）
L1 最良気配（ベストビッド・オファー）のみ
L2 各価格帯の合計数量と価格（階層的）
L3 匿名注文単位での時刻・価格・数量（送信者は非公開）
L4 (Hyperliquid) 完全に公開された注文（プライベート情報とのギャップなし）

情報が一段階増えるごとに、参加者はモデルへ反映できるデータが劇的に増えます。伝統金融の取引所は L3 で止まっていますが、ブロックチェーンが本質的に透明で検証可能であるため、Hyperliquid は L4 へと進みました。私はこれを「バグではなく機能」だと考えます。

プライバシーと市場効率のトレードオフ

L0 から L4 まで、プライバシーと効率は連続的にトレードオフになります。この中で L3 は恣意的な妥協点とも言え、必ずしも最適とは限りません。L4 への主な反論は「戦略のアルファが漏れる」というものですが、匿名化データでも定量ファイナンス業界の優秀な人材と努力はフローをかなり逆算してしまいます。時間をかけて大きなポジションを構築しようとすれば、洗練された参加者に情報は漏れるものです。

市場メイカーが情報にどう反応するか

「ある程度のプライバシーは絶対に有利では？」という疑問もあります。しかしプライバシーは「執行コスト」という形で無料ではありません。いわゆる「有害フロー（トキシックフロー）」と通常の taker フローが混在し、全参加者の約定を悪化させるためです。有害フローとは、片側の参加者が取引直後にそのトレードを後悔するような取引で、ここでの「直後」の時間尺度がトキシシティの尺度になります。たとえば、複数取引所間の価格差を最速回線で狙うアービトラージ taker が典型的です。市場メイカーはこの相手に流動性を供給すると損失を出します。

市場メイカーの主な仕事は、有害フローを避けつつ通常フローに流動性を提供することです。透明な取引所では、メイカーは参加者をトキシシティで分類し、非有害な相手に対して積極的にサイズアップできます。結果としてクジラは匿名取引所よりも迅速に大口ポジションを構築できるわけです。

まとめ

ETF のリバランス事例に立ち返ると、綿密な検証の末に次の結論に至ったと推測されます。

  1. 透明な取引所だからといってプライベート取引所よりフロントランが増えるわけではありません。むしろ、短期的に一貫して負のマークアウト（すぐに逆行する取引）を出すトレーダーは、自らの自己相関フローを市場に公開する方が得をします。透明な取引所ではその利益配分が誰にでも証明可能です。
  2. 透明な取引所で清算価格やストップが「狩られる」ことは、プライベート取引所より多くありません。価格を押し下げようとする試みは、平均回帰取引に自信を持つカウンターパーティに直ちに対峙されます。

結論として、大規模に取引したいなら、むしろ世界に向けて事前に知らせることが有効な手段となり得ます。直感に反しますが、情報が多いほど約定は良くなるのです。Hyperliquid では注文ごとにこうした透明ラベルがプロトコルレベルで存在し、あらゆる規模のトレーダーに流動性と約定の拡大という独特の機会を提供しています。

用語解説（アルファベット順）

用語 説明
AUM (Assets Under Management) 運用資産残高。ファンドや運用会社が管理する資産総額。
Best Bid and Offer (BBO) 最良買気配と最良売気配。L1 ブック情報。
Closing Auction 取引時間終了時に行われるオークション方式の約定。終値決定に用いられる。
Dark Pool 取引量・価格情報が非公開の私設取引プール。L0 相当。
ETF (Exchange-Traded Fund) 上場投資信託。指数に連動し、株式のように取引できる。
Fruntrun（フロントラン） 他者の注文を察知して先回りで自分の注文を入れる行為。
Hyperliquid ブロックチェーン基盤の透明なオーダーブック型暗号資産取引プロトコル。
L0–L4 オーダーブックの情報粒度レベル。数字が大きいほど情報が多い。
Leveraged ETF レバレッジ型 ETF。指数の値動きの 2 倍・3 倍などを目指す。
Liquidation（清算） 証拠金不足などで強制的にポジションを決済されること。
Markout 約定後一定時間での評価損益。短期マークアウトが負なら「有害フロー」。
Mean Reversion（平均回帰） 価格は一時的な乖離後に平均水準へ戻るという仮定に基づく取引戦略。
Order Book 買い注文と売り注文を価格帯ごとに並べた板情報。
Stop（ストップ注文） 指定価格に達したら成行もしくは指値で発動する損切り・利確注文。
Taker / Maker メイカーは流動性を提供する注文（板に置く）、テイカーは既存注文に約定する側。
Toxic Flow（有害フロー） メイカーにとって統計的に不利（損失）の大きい注文フロー。
Tradfi (Traditional Finance) 従来型の金融システム・市場（株式市場、債券市場など）。
Whale（クジラ） 市場に対して大きな取引を行う個人または機関投資家。