jeff.hl @chameleon_jeff: 完全透明オーダーブックが市場を塗り替える ── Hyperliquidの挑戦

Posted on 2025/06/03

透明な市場に関する私の投稿に丁寧なコメントをくださった皆さん、本当にありがとうございます。私の主張は物議を醸すものであり、Hyperliquid はその規模で初めての完全透明なオーダーブックを備えた取引所という未知の領域に立っています。

私が間違っている可能性も大いにありますので、市場構造イノベーションに関する継続的な対話を歓迎します。しかし、多くの批判は誤解に基づいており、中には実際には Hyperliquid のような透明システムを支持する内容も見受けられました。市場構造はしばしば直感に反しており、新しいアプローチは既存のパラダイムに挑戦するため、懐疑的な見方が生まれるのは当然です。

たとえば Hyperliquid は、プロトコルレベルでの「キャンセル優先度」を初めて導入しましたが、当時は伝統的な市場設計に反するとして物議を醸しました。その後、新しい DEX が同様の仕組みを実装し、他チェーンでの新しいトランザクション順序決定アイデアにも影響を与えています。同じように、透明取引も採用への道をたどることを願っています。

私は 1 本の投稿で複雑な議論をまとめようとして野心的すぎたかもしれません。批判には共通したパターンが見られたため、ここではそのハイレベルな要約で見落とされたニュアンスに焦点を当てたいと思います。本稿は、効率的市場の最終形を論じるものですが、Hyperliquid が現時点で完全に効率的であるわけではありません。しかし、非効率は行動する意欲のある者にとって機会でもあります。本稿が、トレーダー・マーケットメイカー・ビルダーの皆さんに、透明市場をすべての参加者にとって最高品質の執行 venue へと昇華させる行動喚起となれば幸いです。

市場構造を考える上での逆説的な４つの原則

1. カウンターパーティ原則： カウンターパーティ選別の恩恵がプライバシーの効果だと誤認されがち。

ユーザーが最終的に重視するのは約定です。調査が示すようにプライバシーは売りになりますが、実際には“誰を相手にするか”を選別することが、ユーザーにとっての主要な利益源です。Hyperliquid の市場設計は、その恩恵をパッチワーク的手法より直接的かつ効果的に提供します。また、アクセスを民主化し、大口も小口もすべてのトレーダーの執行を改善します。

透明性はドクシング（実名公開）を意味しません。たとえばウォーレン・バフェットが BTC を購入する場合でも、アドレスと本人を結びつける必要なく透明市場の恩恵を受けられます。

2. 競争原則： 競争の最大化こそが執行を改善する鍵。

大口トレーダーの多くは何らかのアルファを持っています。しかし中長期で見れば、シャープレシオが統計的有意に達するトレーダーは少なく、優秀な中期アルファ持ちと運の良いギャンブラーを区別するのは困難です。したがって市場インパクトとアルファ漏洩を最小化したいという欲求は自然ですが、それ以上に透明市場による流動性向上のメリットが勝ります。

トレーダーは戦略を（ある程度）公開しても、マーケットメイカーがあらゆるフローに流動性を供給せざるを得ないため、むしろ良い約定を得られます。競争は資本市場と経済の礎です。例として、Hyperliquid のオーダーブックはオンチェーン TWAP をサポートします。公開された売買意図は最適執行の合理的な近似であり、マーケットメイカーは残りのフローを奪い合う中で全体としてほぼ最適な執行が達成されます。

3. 繰り返しゲーム原則： 単発ゲームが繰り返しゲームになると執行は向上する。

マーケットメイカーは、期待値プラスの賭けをするためにゲーム理論的意思決定を行います。Hyperliquid では、複数回注文を出すアカウントはすべて繰り返しゲームをプレイしています。繰り返しゲームの最適戦略は単発ゲームと大きく異なり、トキシックな抽出者以外の全員にとってより良い執行均衡へ向かいます。

4. 完全透明性原則： 透明性のメリットは非線形で、システムレベルで完全に可視化されたときにのみ顕在化する。

執行を最適化する観点では、「システムが知っている」＞「誰も知らない」＞「一部だけが知っている」という順序になります。内部者だけが特権情報を持つ状態は最悪です。TradFi の L3 ブックが非公開であるため、“ダーク”な取引所は一方的にカウンターパーティ別フィルタを適用しますが、Hyperliquid は可視性を保ったまま同等の効果を発揮します。

最初の投稿への代表的な批判と私の回答

1. TradFi の大手デスクは OTC で取引する。これは公共市場が大口を処理できない証拠だ。

これはむしろ Hyperliquid を支持する論点です。TradFi の L3 ブックでは、自身の信頼性を相手方全員に確実に示す方法がありません。OTC 取引は「あなたがノントキシックである」という合図を少数のプロ相手に送る妥協策です。Hyperliquid の大口トレーダーがオンチェーンで TWAP を出せば、すべての “OTC デスク” にフローをルーティングするのと同等であり、競争が強まりより良い約定になります。

2. TradFi ではダークプール等が大きなシェアを占める。

これも Hyperliquid を支持します。ダークプールは同じ大口同士がスプレッドを回避して即時約定できる場を提供しますが、プライバシーが本当に意図や執行を守るとは限りません。高度な参加者はダークプールそのものに参加し、そのフィルをシグナルとして利用できます。“どうせ推測される情報なら公開した方が良い”のです。

3. 公開データは清算／ストップ狩りを助長する。

マージン情報の秘匿は確かに有益ですが、現状でも CEX 内部者はポジション情報を把握していると考えるべきです。Hyperliquid のように皆が同じ情報を見られる方が、狩りに必要な資本コストが高まり、防御的な取引も誘発され、平均的には狩りが不利になります。

4. アルファ保有者には透明性が不利だ。

不利になるのはごく少数の“トキシック”な短期アルファ保有者です。キャンセル優先度や L4 ブックにより、その他大勢のユーザー向け短期流動性はむしろ強化されます。

解説と補足

用語 解説
Hyperliquid / L4 オーダーブック Hyperliquid の公式サイトは、すべての注文・清算・資金調達がチェーン上で公開される完全なオンチェーン注文板を「L4」と呼んでいます。これは従来の TradFi が公開する L3（約定前気配）より一段詳細で、ウォレット単位の PnL や清算水準まで可視化されます。
キャンセル優先度（Cancel Prioritization） Hyperliquid は注文取消しを迅速に確定させる「プロトコルレベルのキャンセル優先度」を初採用し、その後他 DEX に模倣されました。
L3 / L4 ブックの階層 AWS のマイクロストラクチャ解説では、市場データ（気配値）に加えて注文情報を結合すると “L3 ブック” が得られ、さらに自社フローを突合することで “L4 ブック” 相当のデータが生成できるとされています。Hyperliquid はこれをパブリックに実装した形です。
オンチェーン TWAP TWAP（時間加重平均価格）は、一定時間にわたり均等サイズで執行するアルゴリズム。DeFi では Chainlink などがデータ参照に使い、近年はオンチェーンでの実発注にも利用されています。
ダークプール ダークプールは大口同士が気配非公開で取引し、市場インパクトを抑えるための私設市場です。ただし透明性欠如や情報漏洩リスクが問題視されています。
トキシックオーダーフロー NYU Stern の研究は、市場メーカーが把握できないまま不利な約定を強いられる注文フローを「毒性（toxic）」と呼び、流動性に悪影響を与えると指摘しています。
清算／ストップ狩り（Liquidation/Stop Hunting） 大口投資家（“クジラ”）がレバレッジポジションの清算価格や一般トレーダーのストップロス水準を狙って価格を動かす戦略を指します。近年の報道・解説でも一般的な市場操作手法として紹介されています。
マーケットメイカー間競争 競争的なマーケットメイカーの存在はスプレッド圧縮と約定品質向上に寄与することが、オプション取引所の実証研究などで示されています。
繰り返しゲーム（Repeated Games） ゲーム理論では、同じ参加者が将来も取引を続ける場合、協調的な均衡が成立しやすいことが知られています。

なぜ「プライバシー」より「相手選別」なのか

  • 伝統的なプライバシー強調型のプラットフォーム（ダークプール等）は、結局「誰を入場させ、誰を追放するか」が核心であり、その判断は運営側に集中しがちです。
  • Hyperliquid は注文と執行がすべて公開されているため、市場参加者自身がオンチェーン統計を用いて「このフローは無害か」を評価できます。運営に依存しない点が革新的です。

透明性がもたらす「非線形」な効果

  • 一部だけに情報が漏れる状態より、全員が知っている方がむしろ狩りにくい。これはゲーム理論で「完全情報ゲーム」の均衡が往々にして過当競争を招き、超過利潤が消えるためです。
  • 他方で「皆が見ている」こと自体が流動性供給へのインセンティブになり、スプレッド縮小や板の厚み増大という形で利用者全体に還元されます。

“トキシック”フローとは何か

  • 極短期のレイテンシ優位や不公正な情報優位を利用して、マーケットメイカーに必ず不利なタイミングでヒットしてくる注文を指します。
  • 伝統市場では HFT のごく一部が該当し、取引所側もモニタリングして排除しようとします。Hyperliquid では透明性ゆえに識別が容易になり、全体の執行品質が底上げされる構図です。

まとめ

  • 主張の核心は「プライバシー＝良い執行」という通念を疑い、「完全公開＋民主化された相手選別＋強い競争」の方が最終的に全体最適をもたらす、という逆説的提案です。
  • Hyperliquid はまだ「効率的市場の完成形」ではありませんが、非効率＝チャンス。透明性の下で取引・流動性提供・プロダクト構築に挑む人が増えれば、市場はよりフェアで深いものになります。
  • 透明化は一朝一夕で受け入れられる概念ではありませんが、過去にキャンセル優先順位がそうであったように、時間と実績が評価を覆す可能性があります。議論と実験を重ねつつ、新しい市場構造の形を探る価値は大いにあるでしょう。