jeff.hl @chameleon_jeff: HyperliquidへのFUDを検証 ── パート1: HLP・清算メカニズム・プラットフォーム保証

Debunking Hyperliquid FUD (Part 1: HLP, liquidations, and platform guarantees)

It's sad to see coordinated misinformation campaigns targeting Hyperliquid, which have led to widespread misunderstanding of what we are all working so hard to build.

In response, this series of…

— jeff.hl (@chameleon_jeff) April 5, 2025

Hyperliquid を標的にした組織的な誤情報キャンペーンが横行し、私たちが懸命に築いているものへの理解不足を招いているのは残念なことです。

これに対し、本シリーズでは Hyperliquid がどのように機能するのかを、詳細かつ事実にもとづいて説明します。コミュニティとして FUD（根拠のない不安・疑念・不信感）と闘うには、真実を広めることが不可欠です。また、私たちが謙虚さを保ちつつ多くのユーザーを歓迎することこそが、プロトコルを成長させ、最終的にあらゆる金融を受け入れる器となる最良の道です。

本稿の焦点：Hyperliquid における HLP と清算

概要

Hyperliquid が相場操作によって巨額の損失を被るという FUD が流布されています。しかし実際には、Hyperliquid の証拠金設計は数理的にプラットフォームの支払い能力（ソルベンシー）を保証します。なお、HLP の損失はあくまでボルト（HLP）の内部に限定されており、Hyperliquid 本体の運用に HLP は必須ではありません。これは JELLY 事件以前から変わりません。事件後は、バックストップ清算時の HLP の損失を抑える改良が加えられました。変更点はプラットフォームではなく HLP 側の仕組みです。

HLP の背景

HLP（Hyperliquid Liquidity Provider）は、Hyperliquid が開発したパーミッションレス（許可不要）なプロトコル型ボルトです。預入者から手数料を取らず、これまでに 6,000 万 USDC の損益を預入者へ還元してきました。CEX（中央集権型取引所）では、この利益は通常、取引所内部のマーケットメイクデスクに帰属します。 HLP は大きく二つの役割を担います。

1. マーケットメイク ‒ パッシブ戦略で、Hyperliquid 全取引高の 2% 未満。
2. バックストップ清算 ‒ 他の参加者が清算できなかったポジションを引き受けます。

清算の流れ

Hyperliquid では、清算対象ポジションはまず板（オーダーブック）にマーケット注文として投下されます。これにより、誰でも清算流動性を提供でき、平均的には利益が見込めます。多くの取引所ではこのフローを自社が囲い込み、収益源としています。 HLP が行うのは バックストップ清算 のみです。市場で処理しきれないポジションを引き受け、その後でも口座価値がマイナスとなった場合の最終手段が 自動デレバレッジ（ADL） です。ADL は極めてまれですが、攻撃的な操作が行われた際には加害者側の両建てポジションを同時に対象とし、プロトコルの支払い能力を維持します。

JELLY 事件

攻撃者は HLP を狙い、大量のロングとショートを自分自身で建てました。当時のオープンインタレスト上限は 400 万 USDC 相当でしたが、問題は清算時に HLP が保有残高すべてを担保にしていた点です。プラットフォーム自体の支払い能力が危険にさらされたわけではありませんが、HLP が過度にリスクを負ったのは事実です。

その後の変更

• 清算用ボルトの担保上限を設定 ‒ バックストップ清算による HLP の損失を限定。
• 過去データでの検証 ‒ 新システムでも極端な相場で追加 ADL は発生せず、JELLY 事件の損失は攻撃者の操作コストを大きく上回る六桁米ドルに抑えられていた。
• ガバナンスの強化 ‒ バリデータが Discord 上の公開フォーラムで上場廃止を議論。コミュニティ製ダッシュボードも登場（例：https://stalequant.github.io/hyperliquid_recos.html など）。
• 上場廃止基準 ‒ 原資産の時価総額などが重要指標となる見込み。上場廃止は操作リスク抑制に有用だが、プラットフォームの支払い能力に必須ではない。

現在の証拠金システムと HLP

Hyperliquid の清算順序は依然として

1. マーケット清算
2. バックストップ清算
3. ADL

の順です。バックストップ清算に上限が設けられたことで、価格操作攻撃における攻撃者の潜在的利益よりも HLP 側の限定損失が小さくなりました。さらに、Hyperliquid の成長とともに HLP の役割は相対的に縮小し、プロトコル運用にはもはや不可欠ではありません。それでも HLP はバックストップ清算からの利回りと安定的な板流動性を提供し続けています。

専門的な内容の解説

1. 清算フローの意味と利点

   • マーケット清算：まず取引板で決済するため、一般ユーザーが清算流動性に参加できる。結果として清算手数料が利用者コミュニティに分散する。
   • バックストップ清算：市場価格で成立しなかったポジションを一定条件下でボルトが引き受ける。これにより突然の暴落・暴騰時でも負債を局所化できる。
   • ADL（自動デレバレッジ）：口座がマイナスとなった場合の最後の安全網で、最も利益が出ている高レバレッジ勢のポジションを強制縮小してバランスを取る。攻撃者が両建てした場合には両サイドを同時に狙うため、利益を取り逃させない。

2. JELLY 事件の教訓

   • オープンインタレスト上限だけでは、バックストップ清算時のボルト担保が過大になる可能性があった。
   • 担保上限導入により、攻撃コスト（市場操作に必要な資金・手数料）が想定利益を上回る構造に再設計された。

3. ガバナンスとリスク管理の今後

   • リアルタイムでの上場廃止議論とダッシュボード可視化により、コミュニティ全体がリスクを共有・監視。
   • 原資産の流動性・時価総額が小さい銘柄は価格操作が容易なため、機動的な上場廃止が健全性を保つ鍵。

用語解説