Ethena Labs: USDH Proposal

Posted on 2025/09/10

Source: Ethena Labs: USDH Proposal by Ethena

著者：Ethena Labs

はじめに

Ethena は、コミュニティおよびバリデータに対し、USDH ティッカーの発行主体として自社を検討いただくことを丁重に要請します。本提案は、Ethena とそのパートナーが持つ実戦で鍛えられた専門性とリソースを結集し、 セキュリティ、コミュニティ、コンプライアンス を重視した Hyperliquid ファースト のステーブルコインを提示するものです。

Ethena は、USDH を Hyperliquid のユーザーとビルダーにとって 旗艦かつ最良のステーブルコイン として位置づけるため、相当額の資本と人的リソースを投下することを約束します。

USDH の理想的なパートナーは、コミュニティが以下を満たす場合にのみ検討されるべきだと考えます。

  1. 数十億ドル規模 のステーブルコイン発行を扱ってきた無謬の実績。ネイティブのステーブルコインは取引所の中核運用に不可欠であるため、十分な実績のないサブスケール発行体はシステム全体に重大なリスクをもたらします。
  2. USDH により生まれる価値の 大部分を Hyperliquid コミュニティとユーザーに還元 する意思と能力。
  3. 単一発行体の監督下ではなく、 選出された Hyperliquid バリデータのガーディアン・ネットワークがガバナンスするセキュリティ基盤 を通じ、USDC 関連の回復不能なハックのテールリスクを分散しうる信頼できる選択肢。
  4. Hyperliquid の「 あらゆる金融を内包する（House All of Finance） 」というミッションを支え、 $800/point の神聖な予言 を成就させるため、USDH を超えて Hyperliquid エコシステムに 数十億ドル規模の価値 を創出する正当な道筋。

要約・提案条件

  1. USDH の初期裏付けは 100% USDtb。 USDtb は（2025年10月1日に稼働予定の）Anchorage Digital Bank（ADB、米国で唯一の OCC 認可を受けた暗号資産銀行）と提携して発行される、 初の GENIUS 準拠 の決済ステーブルコインとなる見込みで、その裏付けは間接的に BlackRock の BUIDL（運用資産14兆ドルの世界最大の資産運用会社）に依存します。BlackRock が 全額担保 として認め、かつ 最も低い手数料ティア を享受できる唯一のステーブルコインが USDtb です。USDtb の供給は、これまで申請した他の 純 T-bill バック の発行体すべての総供給量をすでに上回っています。USDe を含めると、Ethena のプロダクト規模は（Sky を除き）他の類似発行体の 合計の約10倍 です。今日までに Ethena は 230億ドル超 のトークン化ドル資産のミントと償還を ゼロセキュリティインシデント・ゼロダウンタイム で処理してきました。
  2. USDH 準備資産から生じる純収益の少なくとも 95% を、 HYPE の購入・Assistance Fund への拠出 、 HYPE の購入・バリデータへの分配 （詳細は「Economics」参照）など、 Hyperliquid コミュニティの利益 のために活用することを約束します。KPI ベースのマイルストーン方式を提案し、将来的にバリデータ投票で経済条件を調整可能とします。
  3. コア取引所のUSDC 建てクオートペアを USDH にリデノミネートする場合、Ethena がUSDC→USDH 移行の取引コストを全額負担します。
  4. USDe の裏付け資産として USDH を追加承認する提案を Ethena Risk Committee に提出します。承認されれば（USDtb に対する同委員会のコンフォートから高確度と見ています）、Hyperliquid のバリデータが承認し、Ethena の通常のコンプライアンスでオンボードされた MM/LP 向けに、USDH⇄USDC/USDT（合計50億ドル超）の即時スワップ特別手数料を提供し、迅速な流動性を確保します。これによりUSDH 建てペアの市場ミクロ構造が強化され、CEX の USDT ペアとの裁定コストがほぼゼロになります。これがないと、USDH 建て全ペアの流動性は恒常的に劣化します。
  5. USDH のセキュリティと運用は、Hyperliquid の選挙で選ばれたバリデータのガーディアン・ネットワーク（たとえば LayerZero など、すでに就任の意思を表明している信頼チームを含む可能性あり）により構成します。これは、単一発行体の一存で重大インシデントに対応できない/有害になりうる事態を避けるためです。ZachXBT が指摘している通り、現行の一部発行体では Hyperliquid 上のインシデントへ十分なスピードで対応できない懸念があります。本提案では、Ethena は USDH のバックエンド基盤を提供しますが、フリーズ/再発行/インシデント解決の権限は選出ガーディアンが保持します。これは Hyperliquid にとって最大級のリスク要因の一つを緩和します。
  6. Ethena の多様なドル商品により、将来コミュニティ/バリデータの判断でUSDe または hUSDe を USDH の裏付けに追加する柔軟性を維持します（開始時はUSDtb 100%で明確化）。裏付け構成の変更には別途投票が必要です。参考：USDH 供給 55億ドルを sUSDe（平均 APY）で裏付けた場合、Hyperliquid への年次キャッシュフローは約 6.98 億ドル（約13% APR）、2024 年 APY 18% なら9.9 億ドルとなり、いずれも Hyperliquid の**現在の年率換算キャッシュフローの 54%/76%**に相当します。
  7. House All of Finance： ネイティブ・ステーブルコインの発行で年 2 億ドル超（USDe なら 7～10 億ドル）のキャッシュフローが見込めるのは価値がありますが、法定通貨連動のコモディティ化した基盤提供だけでは $800/point を満たせません。ここ 6 か月取り組んできた他のイニシアチブを後述します。
  8. Ethena は、Hyperliquid ネイティブのチーム/ビルダーとともに、より広範な成長支援を約束します。USDe の供給約 130 億ドルは、Hyperliquid 全ペアのショート OI 合計の約2倍であり、（リスク委員会承認の下）このバランスシートを既存取引所および新設の HIP-3 市場の流動性支援に活用可能です。
  9. hUSDe の展開： HIP-3 稼働に合わせ、Hyperliquid ネイティブの hUSDe を Liminal がローンチ予定。hUSDe ティッカーは数週間前に Ethena デプロイヤーが取得済み（参照）。hUSDe は USDe のフォークで、Hyperliquid 市場のみにエクスポージャを限定し、Unit スポットのロングと Hyperliquid Core/HIP-3 のショートでデルタヘッジ。Liminal と提携し、Hyperliquid 全体のスポット/ヘッジフローを大きく牽引します。将来的に HyperEVM/広範な EVM へもエクスポートし、Aave、Sky、Pendle などの Ethena 既存パートナーに統合提案。
  10. HIP-3 市場： Ethena は最大のビルダーコード手数料ボリュームを持つ**サードパーティ Hyperliquid フロントエンド「Based」**に戦略投資済（発表）。USDe/hUSDe/USDH（採択時）を用いた HIP-3 フロントエンドを準備。最大の手数料機会は (a)報酬付き担保 (b)モジュラー・プライムブローカレッジ（ポートフォリオ・マージン）(c)株式パーペチュアル と見ています。Ethena は他発行体にない形でこれらを支援可能。すでに Ethena 製品上で構築中の HIP-3 プロジェクトも存在（HyenaTrade）。
  11. HIP-3 報酬誘因型担保： USDe は Bybit でUSDC の2倍の規模に成長し、同取引所のドル資産の12%を占有（参考）。ユーザーが選択可能な環境では、報酬を得られる担保として USDe が選好される傾向。HIP-3 がこの選択肢を提供すれば、Hyperliquid 上のフロントエンドは CeFi の新潮流に対抗し得ます。USDH/USDe/hUSDe の並立を提供できるのは Ethena のみ。
  12. HIP-3 モジュラー・プライムブローカレッジ： 現状の Hyperliquid ではポートフォリオ・マージンがなく、ベーシストレードが非効率。Ethena は Aave を通じた最大級のレンダーで、業界では Tether に次ぐ第二のレンディング・バランスシートを有します。BTC/HYPE/USDe を担保に取引を解放するには深い貸出基盤が必要で、Ethena はこれを支援可能（ガバナンス承認前提）。
  13. HIP-3 株式パーペチュアル： HIP-3/フロントエンドにとって最大のキャッシュフロー機会。Ethena にとっても USDe の裏付け資産 TAM を 30倍超に拡大し得る大機会。需給はロングに偏りやすく、自然なカウンターパーティが不在。Ethena は 130 億ドル規模のバランスシートで唯一の自然な相手方となり、Hyperliquid の深い流動性を創出可能。Robinhood の時価総額を上回りうる機会と見ています。
  14. インセンティブ： USDe/hUSDe/USDH を用いる HIP-3 フロントエンドの成長に向け、最低 7,500 万ドル（現金＋トークン）を確保。規模拡大に応じて 1.5 億ドルまで拡充。HIP-3 経由の手数料の 50% は Hyperliquid が捕捉。
  15. Securitize の HyperEVM 展開： トークナイズド RWA の世界的リーダーで BlackRock のパートナーである Securitize が HyperEVM にプラットフォームを配備し、トークナイズド・ファンドや株式等を無償で提供（本提案が可決された場合）。
  16. HyperEVM ネイティブ USDtb のローンチ： Anchorage Digital Bank が HyperEVM 上に USDtb をネイティブ資産としてデプロイし、エコシステム唯一の GENIUS 準拠ステーブルコインに。これにより USDH の作成/償還フローはシームレス・低コストとなり、強固なペグと UXに寄与。

※Ethena による Hyperliquid とそのエコシステム成長へのコミットメントは、USDH の採択に条件付けられていません。USDH が不採択でも、私たちは Hyperliquid を支援・構築していきます。Hyperliquid は暗号のみならず、テックとファイナンス全体で過去 20 年でもっとも印象的で重要な物語の一つであり、この物語を支える役割を果たしたいと考えています。

提案のステークホルダーとサポーター

Ethena について USDe は供給 130 億ドルを超える、史上 3 番目に大きく最速成長の USD 建て暗号資産。USDtb は 供給 16 億ドルで第8位のステーブルコインで、その準備は主として BlackRock BUIDL。両プロダクト合計で TVL は 145 億ドル超。Ethena Labs は 27 名のチームで、金融・クオンツ実行・取引・デジタル資産プロダクトのスケールにおける経験を有し、セキュリティとリスク管理に深く注力しています。

Securitize について RWA トークナイゼーションのリーダー。Apollo、BlackRock、Hamilton Lane、KKR 等と提携し、SEC 登録のブローカーディーラー/デジタル移転代理人/ファンド管理者/ATS を運用。**Forbes Fintech 50（2025）**にも選出。

USDtb の準備資産について USDtb は 最大 100% が BlackRock の BUIDLで裏付けられています。BlackRock は世界最大の資産運用会社（AUM 12 兆ドル）。キャッシュ運用 9,700 億ドルの規模により、効率的な執行/流動性/スプレッド縮小/購買力などの恩恵が見込まれます。 Robert Mitchnick（BlackRock デジタル資産責任者）： 「BUIDL に 100% 裏付けられた Ethena の USDtb は、Hyperliquid ユーザーに機関投資家グレードのキャッシュマネジメントとオンチェーン流動性を提供するユニークなポジションにあります。」

Anchorage について Anchorage Digital Bank N.A. は米国唯一の連邦認可暗号資産銀行で、トレーディング/ステーキング/カストディ/ガバナンス/決済/ステーブルコイン発行/最高水準のセキュリティ基盤を提供。GENIUS 成立により、ADB は唯一の連邦レベル GENIUS 準拠のステーブルコイン発行銀行に。 CEO Nathan McCauley： 「Anchorage は Hyperliquid への機関アクセスを実現するため多大な取り組みを行ってきました。Ethena の USDtb（まもなく連邦レベル初の GENIUS 準拠発行体として Anchorage が発行）と Hyperliquid コミュニティが協働し、エコシステム成長に資する主権的ステーブルコインを提供できるのは素晴らしいことです。」

Unit について Hyperliquid 上のアセット・トークナイゼーション層。BTC/ETH/SOL など主要資産の入出金を、Hyperliquid のネイティブ・フロントエンドに統合。

Based について Hyperliquid ネイティブの決済・取引インフラ。デビットカードによる支払いと、CEX に匹敵する取引ターミナル/アプリにフォーカス。ビルダーコード・プラットフォームは累計数十億規模の出来高を処理し、直近では24h パーペチュアル出来高の 7% を記録。

Liminal について Hyperliquid ネイティブのデルタニュートラル運用プロトコル。招待制→上限拡大→一般公開と段階展開し、TVL 約 8,700 万ドルに成長。

USDC が Hyperliquid 上で現在の規模に達していることを鑑みると、小さなインシデントでもエコシステム全体に壊滅的影響を及ぼしかねません。USDH を誰が運用するかは、Hyperliquid の将来を恒久的に左右する極めて重要な意思決定です。

Ethena の実績

現在、Hyperliquid 上には 50 億ドル超の USDCが存在。今後 6～12 か月で100 億ドル超に達する可能性が高いです。 供給 100 億ドル以上のデジタル・ドルは USDT、USDC、USDe の 3 つだけ。Ethena は USDe と USDtb の同時並行の技術/Go-to-Marketで実績を示し、連続稼働/透明な PoR/厳格なセキュリティを維持しつつ、ゼロから数十億の供給へ最速で到達しました。DeFi における最広レベルのユーザーベースも有します。

（図：成長を示すグラフ）

USDH が採択されれば、USDe/USDTb と同等の運用基準を継承し、十億ドル級の成果を牽引します。

セキュリティ

セキュリティは Ethena のDNAです。 スマートコントラクト/UI/内部運用にわたる包括的監査を実施。USDe/ USDtb において資金損失を伴うインシデントはゼロ。 24/7/365 のアトミックに近いミント/リディーム基盤により、230 億ドル超をダウンタイムなしで処理。 カウンターパーティ/市場リスクも含めたバックエンド設計により堅牢性を強化。2025年2月の Bybit ハックの際も、スポット準備が非曝露であることを透明に示し、潜在損失（未実現利益）を緩和。複数のブラックスワンでも一度も途切れず運用。

USDH でも同水準の GTM とプロトコル・セキュリティを初日から再現します。

チーム

  • Guy Young（Founder & CEO）：投資銀行/ヘッジファンド/PE 特殊状況投資（Cerberus $650 億 AUM など）。
  • Alex Nimmo（CTO）：金融×暗号で低レイテンシ売買/リスク/取引所システムを構築。BitMEX 初期～Head of Engineering。
  • Christoffer Hjortlund（CIO）：Flow Traders 等でのクオンツ/トレーディング経験、独立自動売買運用も。
  • Ivaylo Kirilov（Head of Smart Contracts）：Wintermute の DeFi リード。マルチチェーン運用とオンチェーン・セキュリティ。
  • Elliot Parker（COO）：Paradigm（先物スプレッド製品の導入）/Deribit のオペレーション等。
  • Zach Rosenberg（General Counsel）：PwC を経て暗号領域に特化した法律実務 4 年超。構造化/取引業務に強み。

USDtb ソリューション概要

USDtb は 完全担保（Fully-collateralized）のステーブルコインで、BlackRock BUIDL と USDC/USDT など流動性の高いステーブルで裏付け。2024年12月、Ethena×Securitize の協業でローンチ。 現在 第8位のステーブルコインで、Bybit の報酬付きデリバティブ担保として適格。DeFi では Curve、Aave、Morpho、Euler 等に統合。

  • バックの 90%超が BUIDL（BlackRock のトークナイズド MMF、運用は BlackRock Financial Management、カストディは BNY Mellon）。Anchorage への発行移行後はほぼ 100% BUIDLになる見込み。
  • コンプライアンス重視： Securitize/BlackRock と協業し、BUIDL を最大 100% 保有可能（他発行体は <20% 制限）。2025/10/1 予定の ADB への発行移行後、大規模で唯一の GENIUS 準拠に。
  • 流動性プロファイル： CeFi/DeFi/OTC で二次流通の深い流動性、さらに USDe 裏付けの 50 億ドルの既存ステーブルへの直接償還が可能。
  • セキュリティ重視： Pashov Audit Group、Quantstamp、Cyfrin による3 回のプライベート監査（高/中リスク指摘なし、2024/10）。Code4rena も 2024/11 に実施。

USDtb とコンプライアンス（GENIUS）

USDtb は、GENIUS 法に明確に準拠する初のステーブルコインとなる道筋を、ADB（連邦認可の暗号資産銀行）との提携により確保。OCC 認可銀行のみが現時点でGENIUS 準拠の支払い型ステーブルコインを即時発行可能です。 結果に関わらず、ADB は Hyperliquid ネイティブ USDtbを提供可能で、USDH/Hyperliquid とのシームレス統合が可能。

一部発行体は GENIUS 準拠の解釈を提示していますが、OCC 認可の全国銀行/連邦銀行ルートのみが確立された経路です。Money Transmission License や BitLicense では GENIUS の明確な準拠ルートが未整備。OCC/州規制当局のガイダンスには最長1年かかり、BitLicense 発行体は Hyperliquid を発行可能チェーンとして NY 規制当局に申請が必要（1 年超かかる可能性）。 また、複数のトークナイズド MMF の合成で準備を組んでも GENIUS 準拠発行には不十分です。OCC 認可が必須であり、USDH 自体が数か月～1 年超でこれを満たす明確な道筋を示した提案は現時点でありません。

エコノミクス（Economics）

編集注： Ethena は、USDH 準備資産からの純収益の少なくとも 95%をHyperliquid コミュニティのために活用することを約束します。具体的には：

  1. HYPE の購入とAssistance Fund への直接拠出
  2. HYPE の購入と、ステーク済 HYPE をバリデータへデリゲートするユーザーへの分配

初期は①のみを実施。提案が採択され次第、②の是非と配分について二度目の投票を行えます。②によりステーク HYPE の名目利回りが上がり、Hyperliquid Digital Asset Treasury Company（Sonnet BioTherapeutics, Inc.）が伝統金融のアロケーターからの流入を拡大しうると考えます。

Hyperliquid は PoS チェーンと異なり、ステーキング利回りの主成分がインフレ供給ではなく、取引所/将来の USDH のキャッシュフローにより支えられる独自性があります。ステーク HYPEを通じこの価値ストリームに触れられることは、投資家に極めて魅力的です。

（図：USDH キャッシュフローがステーク HYPE に与えるプロフォルマ影響）

パフォーマンス KPI

100% 還元をうたう提案は、Hyperliquid 全体にとって持続可能性が低いと考えます。USDH の発行主体は数十億規模に拡大し、統合エコシステムを育成することにインセンティブを持つべきです。Ethena は**95%**をコミュニティに還元しつつ、運営コストを賄える持続性を確保します。提案する KPI 達成に応じて、長期の成長とアラインメントを担保します。

  • USDH 供給 50 億ドルの到達
  • ローンチ 1 週間後から測定し、99.5% の時間で USDH/USDC が 1.00 の ±20bp 内に収まること（Hyperliquid 現物）

これら達成後、コミュニティ還元率を 95%→90%へ引き下げる二度目の投票を提案。減少分 5%は Ethena エコシステム（例：Ethena Foundation 等）がHYPE を購入・保有し、Hyperliquid で生産的に活用（ステーキング等）。

追加セキュリティ詳細

ガーディアン・ネットワーク

選出された Hyperliquid バリデータ（LayerZero 等を含む可能性）によるガーディアン体制で、フリーズ/再発行/インシデント解決の権限を保有。単独発行体への過度な依存を排し、ブリッジ/マルチシグのハック、主要ステーブルの不適切運用といった右尾リスクに即応。

カストディ

USDH の裏付け資産は、HyperEVM 上の公開・分離ウォレットで一流カストディアンにより保管する提案。Anchorage は USDtb との整合性から最有力候補。 ADB 顧客は手数料ゼロでネイティブ Hyperliquid USDtbのミント/リディームが可能。Stablecoin Rewards プログラムでもHyperliquid ネイティブ USDtbを対象に含める予定。

Ethena × Hyperliquid

  • **Q4 2024 以降積極支援。**HyperCore の USD スポット資産（平均 APY 約 10%）を初実装。HyperEVM にも USDe/sUSDe を早期展開し、Ethena ポイントで追加インセンティブを付与。
  • Based への戦略投資と提携を通じ、USDe マージンの HIP-3 パーペチュアルやBased デビットカードでの支払いなどを検討。
  • Liminal と共同で hUSDe を準備中。
  • Unit とも連携し、ENA/uENA のスポット資産化を示唆（リンク）。

Hyperliquid はファイナンス/テックにおける近年最大級のアップサイドを秘めており、相互にシナジーのあるメジャープロトコル間のパートナーシップが最良の成果を生んできました。Ethena は採択の有無に関わらず支援を継続します。

新規イニシアチブ：

  • hUSDe： HyperCore ネイティブ担保（Unit スポットのデルタヘッジ等）で完全担保、USDe と同等の技術/リスク/透明性基準。資金調達の安定化/アスク側流動性の増強、合成可能な報酬資産としてプロトコルの資本効率を向上。
  • HIP-3 の報酬付き資産担保： Bybit では USDe ポートフォリオマージン＋報酬により、実効取引コストとネット資金調達コストを低減し、十億ドル規模に成長。これを Hyperliquid にも展開可能。
  • Ethena のヘッジフローを Hyperliquid へ（ガバナンス承認前提）： 以前から HyperCore をヘッジ先として検討（ガバナンス掲示板）。ポートフォリオ・マージンや法的課題の解消に継続的に取り組みます。
  • プライムブローカレッジ/ポートフォリオマージン支援： Ethena は CEX で無レバ運用。Hyperliquid でも外部ビルダーやコアと連携して同様の枠組みを目指します。
  • 株式パーペチュアル支援（ガバナンス承認前提）： 1000 億ドル規模の機会。エンドユーザーのロングスキューと株式の正のドリフトにより高い正の資金調達になりがちだが、Ethena のフローで低減しつつ OI/流動性増強。
  • HyperEVM パートナー支援継続： LayerZero と協働し USDe を HyperEVM 初期のドル資産として展開（リンク）。Hyperlend、Felix、Hyperbeat、Curve、Pendle 等と連携し、最大級のインセンティブを配分。

デプロイヤーアドレス： 0x47581b206ffb2752c165b987141bad0dc22bd605

Hyperliquid

付録 I：Hyperliquid のアップサイド

（図：複数の成長シナリオ図）

付録 II：タイムラインとプロダクト・ロードマップ

ステージ1：デプロイ USDH を HyperEVM にネイティブ展開し、HyperCore 上の USDH と接続。必要な監査/セキュリティ/ガーディアン設計が整い次第、短期間で実施。

ステージ2：スポット HYPE/USDH、USDC/USDH の流動性構築を最優先に、BTC/ETH/SOL を順次追加。特に USDC/USDH のタイトなスプレッドは他ペアの裁定条件改善を通じて全体流動性を押し上げます。必要に応じて USDH ローンで MM を支援。Ethena ポイントで利用/取引を奨励。

ステージ3：パーペチュアル HyperCore ネイティブの USDH マージンが未対応でも、USDH マージンの HIP-3 パーペチュアルを支援。まずは HYPE/BTC/ETH/SOL から流動性・出来高を構築し、対象を拡大。HLP が USDH をサポートしない場合は、代替 HLPH ボールトを MM 参加で立ち上げ、流動性をブートストラップ。